pg电子模拟器：【东吴深度】本周重点报告(224-31）

  2026年度半导体设备行业策略：看好存储&先进逻辑扩产，设备商国产化迎新机遇

  债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业

  2026年度光伏设备行业策略报告：光伏设备商基本面筑底，看好太空算力应用场景打开&海外地面需求增长

  云端模型：能力边界外扩与成本重构并行。云端大模型作为端侧 AI 能力演进的源头变量，其评价体系正在从单纯能力指标转向能否真正把任务完成。基于这一目标，2026 年以来海外头部厂商正围绕代码能力与多Agent 体系展开密集布局。代码模型方面，智能体时代的推理需求正沿着长链复杂推理与实时交互两大优化方向同步演进，以 OpenAI 的Codex-Spark 为代表的低延迟优先型 Agent追求交互式 AI 智能体的低延迟体验，让开发者能在模型生成途中随时打断、纠偏并快速迭代；Claude 4.6 为代表的长链复杂推理型 Agent通过提高上下文长度，推动AI 在高价值复杂任务中的成功率改善，并有望带动推理侧算力消耗中枢持续上移。我们判断未来一段时间内，“快交互+长推理”双能力栈将成为通用型 Agent 的重要演进方向。多智能体框架亦加速走向主流架构选择，有望成为下一阶段 Agent 化落地的重要产业趋势。与此同时，春节期间国内模型厂商同步密集更新，呈现出“性能逼近海外头部、价格快速下探”的特征，同时应用侧需求弹性开始释放，云端模型能力的验证为端侧模型提供可参考模板。

  端侧模型：端云协同主线下的效率优化与能力压缩。端侧模型的终局并非替代云端大模型，而是与云端形成分工明确的协同架构：高频、轻量、强隐私任务优先在端侧完成本地闭环处理；重推理、长生成和高算力任务经端侧打包与调度后上云执行。当前端侧模型的演进方向可以归纳为两个核心维度：1）多模态能力为端侧模型关键竞争要点，端侧为多模态零延迟交互方面的理想技术实现路径，当前全双工流式架构慢慢的变成为主流交互范式；伴随多模态 token 压缩技术环节带宽和算力约束，提高端侧交互的实时性和效率。2）算法侧压缩大多数都用在对抗功耗和内存等硬件约束，目前主要是通过模型架构优化（Edge MoE 和其它替代架构）、低比特量化和推理优化（包括 Attention 效率优化、KV Cache 优化、并行解码和 Diffusion 模型等）等算法手段将推理时计算和存储的开销压缩至最低。

  端侧模型牵引硬件重构：算力、存力与散热协同升级。从整机 AI 功能看，2024 年行业整体仍以高频刚需场景为切入点，重点围绕图像消除、文本摘要等低门槛功能；进入 2025 年，厂商明显加速向多模态创作能力延展，覆盖语音、生成式图像等更复杂交互形态，并进一步向操作系统底层渗透。整机 AI 竞争正从功能数量比拼，转向多模态体验与系统级整合深度的综合较量。在整机级 AI 能力向多模态等方向升级的背景下，端侧核心部件也正围绕内存与功耗等制约端侧体验的关键变量上进行新一轮升级。在存储侧，三星 LPDDR6 产品在支持更高数据传输速率和内存带宽的情况下，还从电路架构到电源管理进行了系统性重构，使LPDDR6 在保持高速性能的同时，实现较上一代约 21%的能效提升。在散热侧，三星于 2025 年 12 月 19 日发布 Exynos 2600 芯片，首次在移动 SoC 中引入 High-k EMC 材料优化热传输路径，使热阻较 Exynos 2500降低约 16%。在重载场景（如游戏与端侧 AI 推理）下，持续性能表现显著提升，有效缓解以往因发热导致的降频节流问题。展望未来，高通Snapdragon 8 Elite Gen 6 等下一代旗舰 SoC 平台或将实现算力、存储与功耗散热同步升级，为端侧 AI 功能进一步复杂化、多模态化及持续运行提供更充足的硬件支撑空间。

  风险提示：模型能力提升没有到达预期；端侧 AI 商业化落地节奏低于预期；终端硬件升级与需求释放不及预期。

  金价自 2024 年 3 月以来，持续上涨总计约 130%。近两年来，金价体现较快速的上涨，2018 年 8 月低点至 2024 年 2 月，沪金由 300 元，涨至 500 元，六年时间金价上涨约 60%。而 2024 年 3 月起金价加速上涨，2024 年 3-12 月，金价上涨约 26%，2025 年全年金价上涨约 55%，2026年年初至 2 月 17 日春节，金价上涨约 12%。

  我们采取问卷形式来描绘黄金消费者的消费心态的变动情况。金价和消费的人需求，并不是简单的线性关系。我们采取问卷的形式来调查消费者对于黄金珠宝的消费心态，涉及黄金消费形式，渠道，对于金价的态度等问题方向，调查时间为 2026 年春节期间，即 2026 年 2 月 9 日至 2026年 2 月 24 日，覆盖人群城市白领群体为主，涵盖全国各省份，基本上反映全国情况，共回收问卷 485 份。

  黄金上涨具有带动效应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两方面影响。通过问卷调查，三年内买过黄金的人的比例 67%，一年内买过黄金的人比例 55%，过去一年黄金大涨的时候，很多人开始买黄金的，黄金上涨是具有需求刺激效应的。同时，买黄金已经是大众化的行为，仅 3%的收房的人说周围没有人买黄金，而 10%的收房的人说周围几乎所有人都在买黄金。而三分之二以上的收房的人说感觉到了周围的人买黄金赚了钱，并持续在观望黄金的机会，金价上涨带来的财富效应，具有刺激需求的效应。但大部分消费者还没有习惯现在的金价，金价上涨让很多人觉得太贵，进入观望状态。金价上涨，同时具备刺激和抑制两方面的效应。

  品牌金饰店依然是黄金购买的主要渠道，金饰依然是黄金的最主要销售形式——黄金的购买“投资”和“消费”需求是不可分割的。黄金珠宝的购买，有场景、验真等不同要素的影响，品牌金饰店依然是 71%调查人群购买黄金珠宝的最主要渠道，这也体现了黄金珠宝品牌的价值。过去一年购买黄金的人当中，78%的受访者，只买金饰，而 13%左右的受访者是只买金条的。即便“金条性价比更高”，但金饰依然是绝大部分的黄金珠宝的销售形式，这反映出在黄金的购买过程中，是无法区分“投资”和“消费”需求的。

  金价震荡或二次新高，有望带来黄金珠宝消费心态的回补。基于以上调查的最终结果和历史复盘，我们大家都认为有两种情况会带来黄金珠宝消费心态的回补：①金价震荡 3-5 个季度，让我们消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。②金价（以较缓和趋势）实现二次新高：从 2024 年3 月的金价大涨，至 2025 年 4 月，沪金价格由 500 至 750，可以认为是金价的一次新高，彼时金价上涨的抑制效应更强，届时财富效应带来的拉动效应，有望逐渐超过心理价格与实际价格差异带来的抑制效应。

  在金价稳定震荡，或缓和趋势二次新高的环境下，我们看好黄金珠宝行业性的投资机会！金价上涨背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允市价大幅增厚，同时金条&一口价等产品的动销旺盛，重点推荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，关注【周生生】等。加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置，重点推荐【周大福】【老凤祥】【周大生】【潮宏基】【周六福】等。

  风险提示：国内消费市场增长没有到达预期、金价大幅度波动、行业竞争加剧、问卷调查样本偏差等。

  2026年度半导体设备行业策略：看好存储&先进逻辑扩产，设备商国产化迎新机遇

  AI驱动先进逻辑与存储扩产，资本开支进入新一轮上行周期。在AI算力需求爆发背景下，全球半导体设备市场规模持续创新高。先进逻辑端，FinFET向GAA/CFET演进，5nm及以下制程单位产能设备投资额明显提升，单万片/月产能投资额较28nm提升数倍；存储端，HBM带动DRAM高阶制程升级，3D NAND向400层以上堆叠演进，单万片产能投资额同步提升。中国大陆晶圆产能全球占比仍低于销售占比，逻辑与存储龙头资本开支保持高位，叠加两大存储厂商上市融资在即，扩产动能具备持续性，支撑前道设备景气度中长期上行。

  制程迭代推动设备结构升级，刻蚀与薄膜沉积价值量提升。先进制程结构复杂化带动图形化环节投资强度提升。逻辑端GAA结构、存储端高层数3D堆叠，对高深宽比刻蚀（HAR）、高选择比刻蚀（ALE）以及ALD等原子级沉积技术提出更加高的要求。刻蚀与薄膜沉积在前道设备中的价值占比位居前三，且随制程演进呈提升趋势。多重曝光、先进金属材料替代及新型结构引入，使设备数量与工艺复杂度同步提升，设备投资呈现“技术节点越先进、单位投资越高”的乘数效应，核心平台型设备商与细分龙头有望持续受益。

  外部制裁强化自主可控逻辑，国产替代进入加速阶段。美国、荷兰、日本持续强化对14nm及以下先进制程设备出口限制，中国大陆作为全球最大设备需求市场，进口依赖度较高的涂胶显影、清洗、量检测、光刻等环节国产化率仍低于25%。在政策支持与大基金三期落地背景下，国内晶圆厂扩产将更加倾向国产设备采购。测算显示半导体设备整体国产化率已由2017年的13%提升至2024年的20%，预计2025年达22%，仍具备广阔提升空间。平台型厂商覆盖面扩大、技术持续突破，将在先进制程与先进封装领域获得更大份额。

  投资建议：重点推荐前道平台化设备商【北方华创】【中微公司】，低国产化率环节设备商【芯源微】【中科飞测】【精测电子】，薄膜沉积设备商【拓荆科技】【微导纳米】，后道封装测试设备【华峰测控】【长川科技】【迈为股份】；零部件环节【新莱应材】【富创精密】【晶盛机电】【英杰电气】【汉钟精机】。

  风险提示：半导体行业投资没有到达预期，设备国产化进程没有到达预期，技术迭代及工艺路线变化风险。

  供给：增量供给为非矿、澳矿、国内盐湖，增量多集中于26H2。中性情况下，26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨，若津巴布韦锂精矿出口恢复低于预期，则实际新增更低；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。其中，26年增量大多数来源于：国内盐湖新增8.4万吨（麻米措、察尔汗、拉果措）、国内矿山6.6万吨（枧下窝复产、新疆红柳滩、党坝、加达、湘源矿）、海外盐湖6.9万吨（3Q、Mariana和CO）、澳矿的7.8万吨（泰利森和皮尔巴拉以及Marion等矿山达产）、非矿11.5万吨（中企产能打满，同时Manono、Sandawana、海南矿业爬坡，以及尼日利亚等增量），并且新增产能多集中26Q3。

  供需：26全年偏紧，Q1和Q4最紧缺，Q2-3相对缓解，28年或过剩。我们测算26年全球锂电需求2886GWh，增长30%，27年保持21%增长，叠加其他领域碳酸锂需求16万吨，合计26-28年碳酸锂需求预测210/250/285万吨。因此，中性供给预测下，不考虑补库需求，26年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为2%；2027年过剩11万吨，过剩比例为4%；2028年供需开始反转，预计过剩15万吨+。季度看，26Q1和Q4最为紧缺，Q2-Q3供给紧缺阶段性略微缓解，但26Q4将出现供给短缺。

  价格：2年上行周期，储能经济性限制价格上限，合理价格中枢15万元/吨，不排除超涨至20万元/吨+。碳酸锂价格5年一个周期，供需格局支撑26-27年价格上行，且截至26年1月22日碳酸锂库存仅10.9万吨，因此价格12万元/吨有支撑，价格顶受限于下游储能项目经济性。目前，碳酸锂及锂矿定价锚定期货和现货当月均价，调整速度较快。价格每上涨1万对应电芯成本上涨0.6分/wh，当碳酸锂15万元/吨，叠加中游涨价，电芯成本较底部上涨7-8分/wh，对应电芯报价0.38-0.4元/wh。而电池价格每涨2分，对应国内储能项目irr下降1pct，碳酸锂价格超过15万元/吨，预计20-30%比例项目受影响（电芯价格+8分，irr下降4pct，普通项目irr低于6%）。因此我们大家都认为锂价合理中枢15万元/吨，但由于供给端不可控风险影响，会加剧紧缺，价格不排产超涨至20万元/吨+，且季节性看，Q1和Q4是高点，Q2-3阶段性震荡。

  投资建议：看好碳酸锂2年价格向上周期。剔除别的业务，核心碳酸锂标的，在15万元/吨价格下，当前看26年的权益资源利润对应PE估值10-15x。若考虑后续新投产能，看28-29年，15万元/吨碳酸锂价格下，对应PE估值5-10x，增量资源大的厂商仍有空间。看好具备优质资源且利润弹性较大的公司，推荐赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、华友钴业、雅化集团、天齐锂业、藏格矿业，关注天华新能、大中矿业、国城矿业、盐湖股份等。

  重点关注 2026 年 M9 产业链、光互联产业链投资机遇。本系列首篇报告《AI 基建，光板铜电—光&铜篇，主流算力芯片 Scale up&out 方案全解析》深度解析了 2026 年四款核心算力芯片的 Scale-up 与 Scale-out 组网架构，并量化测算了 AI 服务器中 PCB、高速铜缆、光模块等信号传输介质的结构配比。本篇作为系列第二篇，暨 GTC 2026 大会前瞻，我们立足英伟达 SerDes 技术演进，前瞻推演 2026-2027 年整机柜架构及CPO 产业化进程。穿透产业链繁杂噪音，本报告纯粹从技术底层出发，系统剖析了 SerDes 迭代面临的速率瓶颈与功耗约束，从而判断出 PCB材料向 M9 等级升级、光电共封装及光入柜内的确定性技术趋势。因此我们提议 2026 年着重关注 PCB M9 材料产业链投资机遇，以及 CPO、光入柜内所对应的光芯片、光器件等领域的投资机遇。

  SerDes 代际跃迁，驱动算力互联介质升级。算力芯片的互联带宽已成为衡量其性能的核心指标，而 SerDes（高速串行解串器）作为高速 IO端口的核心技术组件，其速率迭代直接决定了芯片互联带宽的上限。以英伟达为例，NVLink SerDes 已从 Ampere 架构的 56Gbps 演进至Blackwell 架构的 224Gbps，支撑单芯片互联带宽实现代际跨越。然而，SerDes 速率的持续提升对 AI 服务器，交换机的信号传输介质提出严苛挑战。从速率瓶颈看，224G 以上信号高频衰减剧增，驱动 PCB 覆铜板向 M9 级别升级；从功耗瓶颈看，SerDes 功耗占比随速率攀升，光互联亟需通过光电近封装、共封装技术缩短与交换芯片的物理距离，以替代传统可插拔方案，实现能效跃升。

  CPO 交换机规模放量在即，核心供应商迎增长机遇。英伟达 CPO 交换机产品矩阵抢先卡位，构筑 AI 网络新基建核心壁垒。Quantum X3450作为全球首款量产 CPO 交换机，以 115.2T 带宽与可拆卸光引擎设计树立技术标杆；Spectrum X 平台（6810/6800）更以 102.4T-409.6T 梯度化带宽覆盖以太网生态，2026 年量产后将完善从 InfiniBand 到以太网的全场景布局。CPO 交换机规模化放量在即，光引擎、外部激光源、光纤连接单元等核心零部件需求将迎来爆发式增长，具备供应链卡位优势的国内龙头厂商有望率先受益，建议着重关注相关供应商投资机遇。

  M9 PCB 产业链：菲利华、东材科技、生益科技、胜宏科技、沪电股份、深南电路、东山精密等CPO 产业链：致尚科技、长光华芯、源杰科技、仕佳光子、太辰光、炬光科技、罗博特科等

  风险提示：算力互联需求没有到达预期，客户拓展及份额提升没有到达预期，产品研制及量产落地没有到达预期，行业竞争加剧。

  债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业

  亚洲：海力士（SK Hynix Inc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期 SK 集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局 HBM 等前沿技术，后期在 AI 浪潮中成功实现从周期性存储龙头向 AI 核心配套供应商的战略升级。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展的策略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的是解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着 SK 集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目和日常营运周转。进入 AI 赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在长期资金市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。

  欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV 技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV 光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对 7nm 及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA 技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2）结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在 EUV 技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行 10 年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的长期资金市场优势，为下一代研发技术和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势→信用优势→成本优势→再投资→巩固技术优势”的闭环，对公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组成部分。

  风险提示：监管政策与地理政治学风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。

  当前，中国房地产市场正处于新旧动能转换、寻求新的动态平衡的关键阶段。2025 年末至 2026 年初，市场环境呈现出新的特点：一方面，存量房贷利率与住房公积金贷款利率的同步下调，已将居民购房成本推至近年来的新低；另一方面，市场信心的稳固仍需更多精准、有效且可持续的政策支持，尤其在“高月供挤压消费”这一矛盾上，亟待破题。在此背景下，由财政资金主导的“房贷贴息”政策，存在从地方试点走向大众的可能性，构建了“财政补息差、银行扩投放、购房者享红利”的格局。

  目前国际上多个国家或地区设有住房信贷的支持政策。例如中国香港的“居所贷款利息扣除”政策、美国面向的低息贷款及住房可负担修订计划（HAMP）、以及日本由住宅金融支援机构推出的长期固定利率贷款产品等，均通过贴息、减税或优惠融资等方式缓解居民购房压力。

  自 2023 年末以来，武汉、长春、芜湖等城市已依据自己情况出台了细则，政策进入落地期。各地贴息政策形式多样，大致上可以分为“固定比例贴息”“利息比例补贴”两类，房企定向补贴作为市场化补充。

  按贷款金额固定比例进行贴息是应用最广泛的主流模式，地方政府对政策窗口期内合乎条件的首套购房贷款，按其初始贷款本金的一定固定比例核算财政贴息总额。除了主流的按贷款金额固定比例贴息模式外，部分地区还采用“按贷款利息百分比进行贴息”的方式来进行补贴。根据购房者实际支付的贷款利息，财政部门按照约定比例对该利息金额进行补贴，这种政策通常适用于需要长期激励或针对特定群体进行精细化支持的场景。除了以上两类贴息模式，房企定向补贴作为一种市场化的补充行为，运作机制与财政主导的政策有本质区别。房企定向补贴由房地产开发企业自主发起并承担全部成本，对特定楼盘的销售进行定向促销。

  为客观地评估不同房贷贴息政策的实际减负效果，我们假设贷款总额为100 万元，贷款期限为 30 年，还款方式为等额本息，贷款利率参考 3.5%的 LPR 基准，合理减点 30bp 后估算为 3.2%。在此基准下，原月供支出约为 4325 元，利息总额约为 55.69 万元。我们若按当下各地实施的房贷贴息政策进行测算，每月减负金额在 417-2500 元不等。

  从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在非常明显的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024 年 6 月至 12 月期间，其商品房销售面积同比上升 28.6%，大幅领先于同期南京全市 4.9%的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉 2025年 10 月至 12 月新政实施区域商品房成交面积同比深跌 20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在 2023 年 12 月至 2024 年 2 月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速。综合看来，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。

  若考虑在 2026 年将 1%的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测 2026 年全国新建住宅总销售额在 6.2 万亿元左右，二手房屋总销售额在 8.9 万亿元左右。我们假设 2026 年新房销售中贷款比例约为 31.4%，则 2026 年新建商品房新增贷款规模约为 1.9 万亿元，二手房新增贷款规模约为 2.8 万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为 1%，针对政策执行后新发放的合乎条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，我们分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品房，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为 1.9 万亿元，按 1%贴息率计算，年财政资金需求约为 195 亿元。若贴息政策仅覆盖二手房屋，其覆盖的贷款总额估算约为 2.8 万亿元，对应年贴息成本约 280 亿元。若政策全方面覆盖新建与二手房屋，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约 4.7 万亿元，年资金需求高达约 470 亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约 37 万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近 4000 亿元人民币。

  如果从主要银行 2024 年投放个人住房贷款规模和余额比例来推断。2024 年年报中披露投放个人住房贷款规模的是建设银行、农业银行、兴业银行和民生银行，其投放量分别是 7263 亿元、6111 亿元、1861 亿元和 1062 亿元，个人住房贷款存量规模分别为 6.19 万亿元、4.98 万亿元、1.09 万亿元和 0.56 万亿元。四家银行的 2024 年个人住房贷款投放金额为 16297 亿元，其存量个人住房贷款规模为 12.8 万亿元。假定四家银行的投放量占全行业比例，和其存量规模占整个个人住房贷款规模比例相同，四家银行存量房贷占全国个人住房贷款比例约为 34%。那根据假设，可以推断全国商业银行 2024 年投放个人住房贷款规模为 4.79 万亿元。近年来，中国住房贷款规模整体呈现缩小趋势，预测 2025 年和 2026 年同比增速为-1.2%，可得预测贴息需要的财政资金约 468 亿元。

  风险提示：政策效果的短期性与局限性风险；财政可持续性与区域不平衡风险；市场扭曲风险。

  2025 年 5 月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在“久期分割”的市场特征下，10 年期与主要政策利率的利差、30 年期和 10 年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。

  2026 年以来利率调控思路的变化：（1）在流动性“量”上，货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6 个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF 呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面；（2）在流动性“价”上，DR001 年初以来平均值为 1.40%，基本实现了围绕政策利率平稳运行，如果货币政策未来考虑强化对 DR001 的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新，或通过创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001 的波动中枢、或推出限定 DR001 波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时 DR001 偏离主要政策利率、或考虑通过调整临时性正逆回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利率走廊”的宽度，以贴近当前 DR001 趋于稳定的低波动走廊形态。

  2025 年“降息”以来利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端。（1）货币管短端：2026 年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，1 年至 3 年短久期利率以政策利率为锚波动；（2）通胀管中端：GDP 平减指数和 PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，若GDP 平减/CPI/PPI 增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动 10 年期利率向 2.0%靠拢；（3）财政管长端：2026 年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。

  如何看待“降息”空间。2026 年以来，企业贷款加权平均利率并未明显下行，甚至相比 2025 年 12 月 3.10%的加权中等水准有所回升，同时“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资加快速度进行发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍就认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济稳步的增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7 天期逆回购利率或有 1 次“降息”操作、或有 50bps 左右的“降准”操作，同时保留 2 次“降息”的可能。

  风险提示：（1）2026 年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨没有到达预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且 2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融实物资产表现。

  2026年度光伏设备行业策略报告：光伏设备商基本面筑底，看好太空算力应用场景打开&海外地面需求增长

  供给出清、海外扩张与太空算力共振，2026年光伏设备迎来修复与成长双主线年设备订单有望进入修复通道。2025年行业深度调整，主链亏损加剧、扩产放缓，光伏设备新签订单阶段性承压，但龙头设备商凭借“3421/3601”等收款模式强化现金流管理，应收账款结构集中于头部客户，信用减值充分计提，经营风险基本释放。随着落后产能出清提速、行业规范与定价机制逐步优化，供给侧结构改善信号明确，我们预计2026年在海外需求释放与国内市场化出清完成的背景下，设备订单有望进入修复通道，板块具备明显的周期修复弹性。

  太空算力应用场景加速落地，光伏从地面能源走向轨道能源体系，打开远期成长空间。商业航天运载成本持续下降，中美均规划百GW级太空算力部署能力，太空数据中心对能源系统高度依赖光伏供电，光伏成为轨道算力体系的核心基础设施。在规模化阶段，能源系统将由高成本砷化镓逐步转向更具成本优势与可扩展性的硅基技术，HJT薄片化与柔性化特性在减重与卷展式阵列适配方面具备潜在优势。我们大家都认为，太空算力为光伏设备行业引入“类半导体设备”的长周期成长逻辑。

  海外地面需求成为2026年现实增量来源，美国与中东等地共振驱动扩产。美国新增装机保持高景气，本土制造政策强化供应链安全与成本可控，特斯拉规划100GW地面光伏产能以匹配AI算力电力需求。在高人工、高水电成本背景下，HJT凭借低工序、低用电、低水耗、低人工优势更契合美国制造环境，且不存在TOPCon在美面临的专利风险，中长期具备竞争优势。与此同时，中东资源禀赋优势突出，装机规划持续上调，中资主链企业加速本土建厂，国产设备“借船出海”逻辑强化，海外收入占比提升趋势明确。

  行业供需失衡背景下，新一轮技术迭代成为产能重置关键变量。TOPCon价格持续回落压缩盈利空间，倒逼新技术导入。工信部提高效率、水耗与资本金门槛，引导先进产能替代落后产能，政策方向利好高效率与低能耗路线。HJT量产效率持续突破、银耗迅速下降，叠加0BB与银包铜技术应用，在银价中枢上行背景下成本优势进一步放大。我们判断，2026年将进入“技术升级驱动的新一轮结构性扩产窗口”。

  投资建议：在周期修复与技术升级双主线下，重点推荐HJT整线龙头迈为股份，低氧单晶炉龙头晶盛机电，组件自动化及0BB设备龙头奥特维，以及超薄硅片切片设备龙头高测股份。

  风险提示：行业供需修复没有到达预期风险，海外政策及贸易环境不确定性风险，新技术及新应用产业化节奏没有到达预期风险。

  徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司纯收入能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。国内外共振向上，着重关注海外行业景气度复苏：

  （1）复盘 2025 年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也显著改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效一同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均明显提升。（2）展望 2026 年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求预测年均增长超 20%，本轮周期预计至 2028 年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于 2026 年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：

  矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK 及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现 L3 级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。总的来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。盈利预测与投资评级：

  公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司 2025-2027 年归母纯利润是 70/90/119 亿元，当前市值对应 PE 分别为 21/16/12 倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：

  行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地没有到达预期，政策没有到达预期，地理政治学加剧风险

  公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为 10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，企业具有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股票比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025 年 11 月公司 IPO 募资约 18.8 亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率明显低于行业）及高毛利产品结构，2025H1 销售净利率达 15.8%，远超杭齿前进（约 4%）及南高齿（约 2%），展现出行业领先的盈利韧性。海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。

  需求端，2025 年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达 125GW，海风装机达 5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对象南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场占有率、重塑行业格局的历史性机遇。垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。

  公司通过 IPO 募投项目及技改，大幅度的提高热处理、精加工等核心工序自制率，2024 年外协加工费同比腰斩 49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极地推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从 2022 年的 1.66 万元/件降至2025H1 的 0.75 万元/件，降幅超 50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重 33.2%，在提升功率密度的同时大幅度降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。

  1）海风第二曲线 年末，公司海上风电在手订单量达 313 台，对应金额超 6 亿元，与 2024 年仅 5000 万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示 2025 年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅度降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从 4000 台/年迈向 5800 台/年，且新增产能聚焦 8MW+大兆瓦及海风高端产品，完全解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至 2025 年 5 月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增 1118 台，客户多元化布局成型，抗风险能力明显地增强。盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：

  我们预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40 亿元，同比增长 53%/32%/24%，对应现价（2 月 24 日）PE 分别为33.4/25.3/20.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风电行业装机没有到达预期的风险、产能扩张没有到达预期的风险、竞争格局加剧的风险。

  东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的有突出贡献的公司，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的有突出贡献的公司，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长。龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。

  燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署 J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运， 至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们大家都认为，随公司产业链、全球售后运维体系的加强完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。

  1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的有突出贡献的公司，市场占有率均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再次生产的能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们大家都认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务加快速度进行发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们大家都认为随公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。总的来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再次生产的能源装备24-27年营收CAGR分别为17%/19%，毛利率水平稳中有增。盈利预测与投资评级：

  公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

  燃气轮机出海没有到达预期风险、电源设备投资建设没有到达预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险。最新金股组合